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【中信证券电新】平高电气(600312)深度:特高压龙头,业绩迎反转

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿使用本资料。

投资要点

特高压交流GIS龙头。作为国网旗下核心设备供应商,长期专注于交直流、全系列、全电压等级的输变电开关设备的研发、制造和销售。主打产品特高压GIS平均市占率45%以上,国内排名第一,并拓展绝缘穿墙套管、切滤波器组断路器等高端产品。2016年完成集团5家子公司优质资产注入,优化中低压配网业务布局。公司2011-17年收入保持连续增长,CAGR约23%,受特高压项目短期停滞影响2018Q1-3业绩触底,收入/净利润分别为50亿/224万元,同比-16.2%/-99.5%。

特高压东风再起,配网投资增长提速。特高压:9月初国家能源局集中批复“7交5直”共12条特高压线路,有望拉动近2000亿元电网投资,其中核心站内设备需求约600亿元,或将于2019/20年进入交付高峰,相关设备供应商有望迎来业绩大幅提振。我们预计“十四五”期间仍有10-13条特高压线路建设需求,投资额约2000亿元,行业持续增长可期。配网:电网投资向配网倾斜,近4年配网投资占比提升超10pcts,预计2019/20年投资额有望达8000亿元,CAGR约15%。目前国内配网可靠性尚待提高,自动化率距2020年90%的目标还有30pcts提升空间,相关配电终端设备需求或超千亿,CAGR达20%。

特高压设备需求放量,业绩有望迎来高增长。公司近5年来特高压GIS销量CAGR约30%,部分线路中标比例达80%。按照47%的综合市占率测算,预计公司有望在新批复特高压项目中斩获约54个间隔GIS订单,对应金额约41亿元;加上直流场设备、切滤波器组断路器等订单,公司本轮特高压订单总额有望达55亿元,预计2019-21年分别交付18亿/25亿/12亿元。同时,受益行业供需格局改善,特高压GIS招投标均价触底回升,毛利率有望由约30%修复至40%以上,迎来量价齐升,奠定盈利能力修复基础,推动整体毛利率提升约2pcts。

配网订单充足,拓展运维检修业务。2018年以来累计配网订单超70亿元,较2017年配网营收增长337%。公司借助平高集团行业背景和资金实力,作为设备提供商参与配网租赁项目,目前与浙江、甘肃、山东等省电力公司签订近50亿订单,有望进一步撬动全国百亿级配网设备增量需求。公司积极拓展电站运维检修业务,分别与14家省(市)公司签订运检协议,成为全国在运26座特高压电站提供和管理备品备件的唯一供应商。

风险因素:特高压核准及开工进度不及预期;配网投资增速不及预期;特高压设备招投标价格持续下滑等。

盈利预测、估值及投资评级:我们预测公司2018-20年EPS分别为0.28/0.52/0.68元,对应PE分别为28/15/11倍。参考可比公司平均估值,我们认为公司2019年20倍PE估值较为合理,对应目标价10.4元,首次覆盖给予“买入”评级。

公司概览:

高压开关设备龙头,完善中低压配网布局

国网旗下高压开关设备龙头

高压输变电开关行业领军者。平高电气成立于1999年,于2001年在上交所上市,是我国高压输变电开关行业第一家上市公司。公司专注于高压开关核心制造技术和工艺技术研发,具备交直流、全系列、全电压等级的开关系列产品自主研发、试验和制造能力,产品主要包括气体绝缘封闭式组合电器(GIS)、断路器、隔离开关等。公司作为国网旗下核心设备供应商,近年来参与了多条特高压线路和输变电项目招标,成为国内高压开关行业领军者。

国网旗下优质上市平台,借助股东优势完善业务布局。公司控股股东平高集团持有公司股权比例达40.5%,是我国高压输变电开关设备领域的三大骨干企业之一。平高集团早年由平顶山国资委全资控股,2009年其100%股权被划转至国家电网国际技术装备有限公司,被正式“收编”进入国网系统;2012年集团100%股权上划至国家电网,成为国家电网直接控股的一级全资子公司。依托国网公司品牌及行业影响力,公司通过内生增长和资产注入等方式,不断丰富高中低压多线产品结构,逐步由设备供应商向电力工程综合解决方案提供商转型,技术实力和市场地位持续提升。

公司在国内特高压GIS市占率位列首位。公司早期与东芝、西门子等企业深入合作,不断增强自身技术实力,目前已拥有所有产品全部自主知识产权,在高压、超高压、特高压输配电设备关键技术领域处于领先地位。公司成功研制出我国第一台252kV敞开式SF6 断路器、550kVSF6 断路器、第一套252kV GIS、800kV GIS、1100kV GIS、816kV和1120kV直流隔离开关、1100kV旁路断路器/旁路隔离开关等设备,占领了世界开关领域制高点。公司于2006年底中标国内第一条特高压示范线路晋东南-南阳-荆门1100kV交流工程两个间隔GIS,快速成长为国内特高压开关设备龙头供应商,特高压GIS市占率常年稳定在45%左右。

集团注入优质配网资产

完成集团优质资产注入,丰富中低压产品线。公司原有业务产品主要覆盖75-1100kV高压、超高压及特高压开关设备,中低压领域产能布局相对欠缺。2016年,公司以16.05元/股价格非公开发行2.2亿股票募集35.2亿元资金,收购平高集团持有的上海天灵77.50%股权、平高威海100%股权、平高通用100%股权、国际工程100%股权、廊坊东芝50%股权,并对这5家公司及子公司天津平高、印度工厂增资18.7亿元(自有资金13.9亿元,募集资金4.8亿元)。其中,上海天灵、平高通用和平高威海主要生产中低压配网设备,而天津平高拥有全系列真空开关产品设计、研发和制造能力。通过此次收购及增资,公司进一步延伸了10-40.5kV中低压配电网产品线,完善了中低压开关设备及核心零部件业务布局。

行业分析:

结构性需求获强化,电网智能化全面加码

特高压再迎建设高潮,核心设备供应商将迎高增长

特高压从萌芽到爆发,2018年进入短暂静默期

特高压曾于2006年和2014年后分别掀起两轮核准建设高峰。2006年,我国首条晋东南-南阳-荆门1000kV特高压交流示范项目获得正式核准,同年底,第一条直流特高压线路云南-广东±800kV工程项目开工建设,拉开了国内首轮特高压集中建设序幕。2014年,为破解雾霾困局,国家能源局分别与国网、南网签署《大气污染防治外输电通道建设任务书》,集中批复建设12条治霾外输电通道,其中包括锡盟-山东1000kV等“4交5直”共9条特高压线路和3条500kV输电通道,并于2016-2017年间陆续投运,带动电网投资规模约2000亿元,初步形成了“西电东送、南电北供”的能源外送格局,国内特高压进入实质性爆发期。

目前已建“8交13直”共21条特高压线路。截至2017年底,我国已累计建成“8交13直”共21条特高压线路,另有“3交2直”及苏通GIL综合管廊6项特高压在建项目预计将于2019年前后建成投运。我们测算27项特高压工程总投资额约5000亿元,按30%-40%主站设备投资占比测算,站内设备投资金额达1500-2000亿元,相关特高压核心设备供应商预计将充分享受成长黄金期。

特高压建设进入短暂静默期。在经历2017年10条特高压线路集中建成投运后,近1年来特高压工程几无新项目开工,仅今年初按计划核准了蒙西-晋中、乌东德-广东广西“1交1直”两条线路。受特高压新开工进度低于预期影响,2017年下半年以来电网投资持续下滑,2018年1-9月国内电网基建工程投资完成额回落至3373亿元,同比下滑9.6%,预计全年将保持5%左右的同比降幅。

拉基建稳增长驱动,特高压再迎建设高峰

“7交5直”特高压线路大规模重启超预期。在经历近1年沉寂期后,9月7日,国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》,共包含“7交5直”共12条特高压线路,以及云贵、闽粤2条直流互联通道联网工程,合计增加输电能力达57GW。本轮特高压项目大规模重启超此前行业预期,我们认为这之中动因主要有三:

1)在内生消费增长疲软、外部贸易摩擦加剧的背景下,我国宏观经济下行压力加大,特高压建设投资承担着拉基建、稳增长的重要任务;

2)受国内电力供需空间错配影响,“三华”地区电网季节性供应紧张问题突出,尤其是夏季华东电网负荷压力激增,亟需特高压线路进行跨区域调剂电力余缺;

3)国内电力结构中清洁能源占比持续提升,“三北”地区新能源发电基地弃风弃光问题较为突出,依赖特高压电力外送通道解决新能源限电问题。

新增线路快速启动核准招标,年底核准数量“保三争四”确定性高。按照国家能源局规划,本轮新增的9项输变电工程中,青海-河南、陕北-湖北、张北-雄安、雅中-江西共“6交3直”(含配套项目)9条特高压线路将于2018年四季度完成核准,其余项目将在2019年核准开工。截至目前青海-河南特高压直流、张北-雄安特高压交流两项工程已率先获发改委正式核准,连同陕北-湖北特高压直流工程皆已启动设备招标,原计划于四季度核准的4项特高压工程进度按计划快速推进,年内工程核准数量“保三争四”确定性高,加上已按原计划核准的“1交1直”项目,预计2018/19年线路核准数量有望分别达9条和5条,线路招标开工数量有望达7条和7条。

特高压建设重回景气周期,未来2-3年有望进入收入确认高峰。特高压项目核准后有望在3个月内启动招标,其后8-12个月完成设备交付验收。按照国网特高压项目一般“3-3-3-1”的付款节奏(即签订合同付款30%,交货付款30%,验收付款30%,质保留10%),基于特高压实际招标建设进度,本轮特高压项目有望在2019年底迎来首批核心设备交付和收入确认高峰。

预计本轮14条输变电线路工程有望带动近2000亿元电网投资,释放600亿元设备需求。本次已核准的青海-河南±800kV特高压直流输电工程静态投资额为225.59亿元,我们预计,本轮14条输变电线路工程将于2019-2020年集中落地,有望带动电网投资额近2000亿元,与上一轮集中投放的大气污染防治特高压线路总投资规模相当。按30%-35%站内设备投资占比测算,预计将释放约600亿元核心设备需求,未来2-3年特高压主要设备提供商将迎来显著业绩提振。

静态情景下,预计“十四五”期间特高压线路新增建设需求有望达20条。我们以2018年前三季度数据为基准,并参考过去两年电力供需季节性变化,测算得到2018年全年各省电力余缺电量,以及已规划能源发电基地净外送电量(发电量扣除已规划及在建、已建特高压计划外送电量)。我们从当前各省内输端、外送端、电力能源基地配套三个维度出发,结合目前已投运特高压直流输电通道平均负载率近60%、输电功率800万kW的实际运行情况测算,不考虑电力供需增量变化,除本轮新规划特高压线路外,预计“十四五”期间还需再建设至少10-13条特高压直流线路方能满足各省电力调配需求,对应市场潜在空间约2000亿元,行业持续增长可期。

电力投资向配电网领域倾斜

配电网投资加速,设备需求加速释放

电力投资重心逐步向配电网投资倾斜。为缓解国内电力供需区位错配问题,我国前期电网投资重点集中于建设跨区域高压主网线路,相对忽略了中低压配网投资,致使国内配网发展水平严重落后于主网发展水平。近年来,随着跨区电力输送通道骨干网架逐步完善,配网建设迎来明显提速。2017年,我国110kV及以下的配电网投资额达3050亿元,同比保持稳定,在电网投资占比从2013年的46.7%提升至57.4%的高位。

预计2019-2020年配网投资金额有望达8000亿元,CAGR或增至15%。2015年8月,国家能源局发布《配电网建设改造行动计划(2015-2020)》,明确将全面加快现代配电网建设,2015-2020年配电网建设改造投资不低于2万亿元,其中“十三五”期间不低于1.7万亿元。据中电联统计,2016-2017年国内配电网投资总额为6182亿元,投资进度略低于预期,据此推算2018-2020年三年配网投资计划尚有约1.1万亿元余额有待加速落地。促进基建投资、稳定经济增长的大环境下,我们认为配网建设投资2万亿目标实现的确定性和紧迫性有所增强,预计2019-2020年配网总投资有望达8000亿元,对应CAGR约15%。综合考虑特高压重启及常规主网投资区域饱和因素,预计配网投资占电网整体投资比重有望进一步上升至约65%。

在考察配电网建设完备程度时,通常采用两项基本指标:一是以供电可靠率等为代表的效用指标,二是以配网自动化覆盖率为代表的建设指标。

我国配电网可靠性存在较大提升空间。历史上我国电力系统建设重输电、轻配电,导致城乡区域发展不平衡、自动化水平低、供电可靠性相对较差等问题,尤其是2015-2016年来分布式发电、新能源汽车充电、以及电网大规模扩容造成了供电可靠性产生明显波动。2017年,我国城市地区用户年均停电小时数达5小时,与《配电网建设改造行动计划(2015-2020年)》提出的2020年中心城市用户年均停电时间不超过1小时相比仍有不小差距,且供电可靠率距离2020年99.99%的目标,甚至是恢复至2014年的水平相比仍具备较大提升空间。

配网自动化率提升空间巨大,自动化设备与系统需求将放量。截至2017年底,全国配网自动化覆盖率达50%左右,其中国网规划2018年底覆盖区域配网自动化率将提升至60%。但是,同欧美日等发达国家90%-100%的渗透率水平以及《配电网建设改造行动计划(2015-2020)》提出的2020年自动化率90%以上的目标相比存在巨大提升空间。我们预计未来两年30pcts的配网自动化渗透率提升进程有望加速,并直接拉动配电终端等设备招标规模增长提速,预计主要设备市场空间超千亿元,年需求增速或达20%以上。

公司分析:

强化产业布局,迎“特高压+配网”腾飞

受特高压景气波动,2018年业绩或迎来触底

历史上公司业绩与特高压行业景气度高度相关。2011-2016年,公司受一系列特高压工程项目落地推动,营业收入和净利润实现连续增长,叠加集团优质资产注入快速发展提振,公司于2016年创下利润高点12.20亿元;2017年,公司实现营业收入89.60亿元,同比增长1.02%,全年特高压GIS销量达历史最高的33间隔,但受特高压招标进入阶段性尾声,GIS等产品价格下杀,且部分原材料成本大幅上涨影响,公司归母净利润降至6.31亿元,同比减少48.31%。

预计2018年业绩将迎来触底。2018年前三季度,公司实现营业收入49.99亿元,同比减少16.15%,实现归母净利润224万元,同比减少99.52%。公司前三季度业绩出现大幅下滑,原因主要有三:

1) 受2018年前期特高压新开工项目处于真空期影响,公司相关产品销量大幅减少;

2) 受订单季节性影响,合同未到交货期产品销量减少;

3) 电力设备招投标竞争加剧,部分产品价格明显下降。

我们认为,随着公司2017年结转而来的1000kV交流特高压苏通GIL综合管廊工程8.61亿合同(约15个间隔GIS)和中低压配网订单或于年底集中确认收入,以及产品原材料价格逐步持稳,公司四季度业绩有望迎来修复,预计全年净利润降幅有望大幅收窄。

高压板块是公司的第一主业。公司高压板块业务占比保持50%以上,且毛利率在各业务板块中处于较高水平,该业务毛利率波动直接影响公司整体盈利能力。2016年公司完成新一轮资产注入后,中低压配网、国际业务及运维服务等新兴板块保持较快增长势头,未来有望成为公司业绩的长期增长点。

毛利率受特高压行业暂时遇冷影响,短期承压。2017年公司综合毛利率为20.60%,同比下降7.65pcts,降幅较大一方面是由于毛利率较高的高压板块业务占比受下游特高压项目开工减缓影响有所下滑,另一方面是由于相关产品受市场竞争加剧影响价格下降,利润空间受到压缩。

受益特高压重启,业绩有望迎确定性高增长

GIS龙头技术领先,出货量稳步增长。特高压GIS具备极高的技术门槛和行业壁垒。公司长期技术积累深厚,参与的“特高压交流输电关键技术、成套设备及工程应用”和“开关电器大容量开断关键技术及应用”项目,分别荣获2012年度国家科学技术进步奖特等奖和二等奖。公司于2006年底中标国内第一条特高压示范线路晋东南-南阳-荆门1100kV 交流工程2个间隔GIS,近年来特高压GIS销量保持稳步增长,5年来销量CAGR约30%,快速成长为国内特高压开关设备龙头供应商。2017年,公司中标苏通特高压GIL综合管廊项目8.61亿元订单,完成18米标准单元装配,自主研制的三支柱绝缘子具备极高技术壁垒,实现品牌价值再次提升。公司2017年重点工程安装及投运数量保持高位,实现了榆横-潍坊、临沂换流站等共33间隔1100kV GIS按期投运,上海庙-山东9间隔1100kV GIS、12台1100kV切滤波器组断路器通过带电考核。

公司特高压GIS市占率稳步提升。从往年特高压招标信息统计来看,长期以来国内特高压GIS供应商呈现平高电气、中国西电、新东北电气三足鼎立的市场格局。公司凭借雄厚的技术研发实力,同时拥有国网系统背景,特高压GIS市场份额长期保持在45%左右,在国网招标中市占率常年排名第一。近年来,公司GIS市占率显示出进一步提升的趋势,其中在2016年核准的锡盟-胜利、山东环网以及2018年核准的蒙西-晋中特高压交流GIS中标占比分别达75%、80%、67%,逐步拉开与中国西电、新东北电气等主流供应商的距离。同时,公司在特高压直流场设备领域亦拥有较高市占率。

发挥技术优势,向绝缘穿墙套管等高端产品延伸布局。穿墙套管作为直流输电系统的“咽喉”,是连接换流站阀厅内部和外部高电压大容量电气装备的唯一电气贯通设备。公司联合电科院、西安交大、清华大学、中国西电经过三年研发创新,成功研制了世界首支“环氧芯体SF6气体复合绝缘”和“纯SF6气体绝缘”结构的±1100kV/5523A直流穿墙套管,开发了具有自主知识产权的套管用绝缘材料配方体系,在国际上率先完成了两种结构的±1100kV直流穿墙套管全套试验。项目研制的直流穿墙套管目前在世界首个±1100kV特高压直流输电工程准东(昌吉)-皖南(古泉)线路上挂网运行。同时,公司还成功研制了1100kV切滤波器组断路器(已通过带电考核)、126kV紧凑型断路器、混合气体管道母线等一批拥有完全自主知识产权的高端产品,实现技术水平和产品价值量的不断提升。

预计公司本轮特高压项目将获得40-45亿GIS订单。由于特高压站内设备技术门槛和行业壁垒较高,处于多寡头垄断地位,且特高压国产化率一般要求须达80%以上,国外企业只能通过合资进入特高压领域,国内特高压核心设备厂商将迎来重大的发展机遇。本轮新增批复14条输变电线路,有望大幅拉动特高压设备需求放量。从以往线路招投标情况来看,我们预计本轮14条线路的特(超)高压GIS用量需求将近120个间隔,按照近期特高压GIS招标价格7500-8000万元/间隔,以及公司平均市占率47%测算,我们预计公司未来2-3年仅特高压GIS中标金额有望达41亿元,预计2019-2021年分别确认收入约14/20/7亿元。

预计公司本轮特高压整体订单规模有望达55亿元。公司作为国网下属开关制造平台型龙头企业,在高压避雷器、直流穿墙套管、切滤波器组断路器等领域亦具备较强竞争力,预计公司相关线路总体增量订单规模有望达55亿元,其中2019-2021年分别确认约18亿/25亿/12亿元。

特高压GIS价格触底回升,原材料成本企稳,盈利能力有望大幅修复。公司产品定价采用中标价,受2016-2017年上轮特高压招标逐渐接近尾声、市场竞争加剧影响,2016年特高压招标均价降至6851万元/间隔的历史低点。从今年11月蒙西-晋中特高压线路招标情况来看,公司特高压GIS中标均价大幅回升至7995万元/间隔,较2017年上涨17%,且超过2016年7816万元/间隔的招标均价。根据2017年特高压GIS行业平均30%左右毛利率测算,在产品原材料成本价格趋稳的情况下,预计公司特高压GIS毛利率有望回升至40%以上。2019/2020年公司高毛利率的特高压产品或将迎来量价齐升,有望带动公司整体盈利水平显著修复,推动公司整体毛利率提升约2pcts。

优化配网业务布局,拓展配网租赁新模式

公司2016年完成集团优质资产注入后,完善了在中低压配网领域的业务布局:

上海天灵:主要面向华东市场。上海天灵是国内为数极少的能与ABB 等知名跨国公司在中压开关领域同台竞技的优秀企业,具备强大的可持续研发能力,已基本成为国际一流中压气体绝缘开关柜研发和生产基地。上海天灵在引领开关行业气体绝缘开关柜产品和生产工艺的飞跃同时,打破了长期被国际知名跨国公司所垄断的市场,尤其是中压产品充气柜覆盖12kV-24kV-27.5kV-40.5kV等级,环网柜覆盖12kV-24kV-40.5kV等级,目前处于国内和国际的领先地位。

平高通用:主要面向中西部市场。平高通用拥有国际一流的10kV开关柜装配生产线、充气柜及环网柜装配生产线、ZFN13产品装配生产线、35kV开关柜装配生产线。同时,建设了钣金柔性加工生产线、环氧树脂绝缘件浇注生产线,具备了核心零部件的加工制造能力。平高通用产品市场占有率稳步提升,系统内市场户外中压断路器产品市场占有率在30.00%以上,互感器产品市场占有率达10.00%,开关柜产品市场占有率达6.00%左右。

平高威海:拓展海外中低压GIS出口。平高威海针对海外市场研发的24kV至170kV共箱式,充分考虑了适用性、经济性、可靠性,并满足小型化、智能化、适用于集装箱运输、外表美观等特点。其中24kV GIS已取得荷兰KEMA试验站颁发的型式试验报告,ZF12C-126型GIS已开始参加国家电网集招。与韩国帝龙公司合作开发的170kV GIS正在韩国KERI试验站做型式试验,合作开发的72.5kV两相GIS共计4个变电站33个间隔已投运两年多,目前运行状况良好,这是平高产品首次打入韩国市场,受到了韩方的高度认可。

天津平高:面向北方市场。天津平高以高端真空灭弧室、固封极柱、户内真空断路器、真空柱上开关和智能充气柜等真空开关系列产品和成套设备为核心产业,具备年产真空灭弧室50 万只、真空系列开关22 万台的能力。天津平高产品营销面向电网发展,立足本土市场,开拓国际市场,着力实施全系列真空开关布局、专业化发展和规模化经营,打造国际先进,国内规模最大的智能真空开关产品设计、工艺研发制造基地。

配网租赁新模式出现,释放下游配网设备需求。为协助缓解重点地区配电网建设资金压力,并解决配网招标订单分散问题,公司控股股东平高集团凭借强大的资金实力切入配网经营性租赁业务,通过获取配网EPC订单后垫资建设并取得项目所有权,向地方电网公司进行经营性租赁,并由地方电网承诺3-5年后进行项目回购。在此模式下,公司作为设备供应方将获得可观的设备销售收入,并不承担订单回款风险;而集团可通过配网工程总包、资金息差套利等方式盘活资产。

在手订单丰富,借助集团配网租赁模式打开百亿市场。2018年以来,公司陆续中标国网中低压配电设备订单,目前累计在手订单金额超70亿元,较2017年配网营收增长337%。同时,公司作为设备提供商,参与平高集团与国网浙江、甘肃、山东等省电力公司近50亿元输配变电项目合同。结合集团资金实力和地方配网实际需求,我们预计公司通过集团配网租赁模式有望加快配网业务拓展,进一步打开全国重点省市百亿级市场空间。

加速拓展检修业务,延长业务价值链。持续搭建战略合作平台,分别与山东、甘肃、辽宁、上海、深圳等14省(市)公司签订检修战略合作框架协议,拓宽营销渠道,成功入围江苏、甘肃、河南、重庆、福建等地区电商化采购集成商目录。公司成为全国在运26座特高压电站提供和管理备品备件的唯一供应商,订单粘性和延续性强。公司推动山东特高压精益运检合作协议落地,开展浙江全省隔离开关精品化改造,预计订单规模有望达5亿元以上。

财务分析:

盈利能力触底,回款有待优化

盈利能力下滑触底,期间费用率有所上升。公司2018年前三季度毛利率为13.47%,同比下降7.54pcts,自2017年以来盈利能力持续下滑,主要是由于特高压新开动项目大幅减少,公司毛利率较高的高压板块业务占比下降,同时需求不振下相关产品价格下滑所致。随着国内特高压项目再次大规模重启,特高压设备需求快速释放,公司特高压产品有望迎来量价齐升,推动整体盈利能力迎来显著修复。公司近年来期间费用率基本稳定在10%-12%,2018年前三季度期间费用率同比提升1.81pcts,这主要与短期内负债和汇兑损失增加推高财务费用有关,预计全年费用率将逐步熨平。

经营现金流净额仍然为负,回款能力有待提升。2014-2016年上一轮特高压项目集中开工期内,公司经营现金流净值保持为正且持续提升,这与特高压需求扩张,项目回款改善有关;2017年由于重点项目到期货款同比减少与平高集团内回款同比减少,同时采购成本上升,经营现金流净值转负;2018年前三季度公司经营活动现金流净额为-5.97亿元,缺口同比缩窄71.16%,主要是由于公司加强原材料采购成本管控。公司现金收入比率基本稳定在0.8左右,收入变现能力有待进一步提升。

短期偿债能力小幅下降,债务风险仍较低。近年来公司流动比率、速动比率基本保持稳定,但受短期借款增长影响,短期偿债能力出现小幅下滑。公司资产负债率在可比公司中处于中等水平,稳定在50%左右,整体经营策略较为稳健。

风险因素

1)特高压核准及开工进度不及预期

我们预测公司未来两年业绩迎来大幅修复,主要基于本轮特高压项目核准及开工进度得以按计划推进,但历史上特高压项目曾出现过建设进度持续拖延的情况。若本轮“7交5直”12条特高压线路的建设进展低于预期,将对公司2019-2020年的业绩产生较大影响。

2)配网投资增速不及预期

配网行业投资规模与公司配网设备业务关系密切,若2019-2020年配网改造计划剩余约8000亿元投资规模落地低于预期,将导致公司配网设备市场需求增速回落,影响中低压板块拓展情况。

3)特高压设备招投标价格持续下滑

受近两年来特高压设备需求不及预期影响,产品招投标价格出现明显下降。尽管近期特高压产品价格有所回升,但未来若价格继续下降,将影响企业盈利能力。

关键假设及盈利预测

关键假设

我们模型的关键假设如下:

1.本轮特高压线路建设按计划推进,核心设备于2019-2020年进入集中交付期。

2.公司GIS市场份额稳定在45%-50%。在特高压需求放量的带动下,1000kV级GIS在高压板块中收入占比提升,同时受益于供需格局好转迎来量价齐升(从近两年约7000万元/间隔提升到7500-8000万元/间隔,对应毛利率从约30%升至约40%),带动业务毛利率持续修复。

3.假设配网投资加快落地,公司凭借集团配网租赁模式,2019年中低压配网板块营收增速提升至80%,毛利率稳定在10%左右的平均水平。

4.公司国际业务及运维检修业务推进顺利,营收持续增长,毛利率保持稳定。

5.公司销售和管理费用率保持基本平稳,并持续享受15%所得税优惠。

盈利预测与估值

公司是国内特高压核心设备供应商,并加快拓展中低压配网业务。我们认为公司估值应参考A股市场中从事输变电业务的公司,选取了国电南瑞、许继电气、特变电工、中国西电、思源电气5家上市公司作为估值参考。可比公司当前市值对应2018-2020年预测PE均值分别为24/19/16倍,公司预测值为28/15/11倍,公司估值低于可比公司估值。

我们预计公司2018-2020年净利润分别为3.8亿/7.1亿/9.2亿元,对应EPS为0.28/ 0.52/0.68元,现价对应PE为28/15/11倍。参考行业可比公司2019年19倍平均估值,并考虑公司业绩高增长弹性将享受一定估值溢价,我们认为公司2019年20倍PE较为合理,对应目标价10.4元,首次覆盖给予“买入”评级。

弓永峰

电力行业首席分析师

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